Trésorerie, dette nette et BFR : comment calculer l'Equity Value ?
Lorsqu'un dirigeant envisage la cession de son entreprise, il entend souvent parler de « valorisation » sans toujours savoir à quel montant précis cette valorisation correspond pour lui, en tant qu'actionnaire. C'est tout l'enjeu de la distinction entre la Valeur d'Entreprise (Enterprise Value, ou EV) et l'Equity Value, cette dernière représentant le montant qui revient réellement aux actionnaires lors du dénouement de l'opération. Nous avions détaillé les fondements de cette distinction dans notre article consacré aux méthodes de valorisation d'entreprise ; il s'agit ici d'entrer dans le détail du calcul qui permet de passer de l'une à l'autre.
La Valeur d'Entreprise mesure la valeur de l'activité économique elle-même, indépendamment de la manière dont elle est financée. Pour obtenir l'Equity Value, il faut lui appliquer ce que les praticiens appellent un « pont de valorisation », qui intègre trois éléments déterminants : la trésorerie disponible, la dette financière et le besoin en fonds de roulement.
La trésorerie disponible à la date de l'opération vient en déduction des dettes financières brutes pour obtenir la dette financière nette, c'est-à-dire l'endettement réel de la société une fois ses liquidités prises en compte. Une trésorerie abondante réduit donc la dette nette et augmente d'autant l'Equity Value ; à l'inverse, une trésorerie faible ou des dettes financières importantes viennent diminuer ce que touchera le cédant.
Le besoin en fonds de roulement, ou BFR, joue un rôle tout aussi déterminant mais souvent sous-estimé. Les parties conviennent généralement, dans le protocole, d'un BFR dit « normatif », c'est-à-dire d'un niveau de référence jugé nécessaire au bon fonctionnement de l'activité. Si, à la date de réalisation de l'opération, le BFR réel constaté s'écarte de ce niveau normatif, un ajustement de prix est appliqué : à la hausse pour le cédant si le BFR réel est supérieur au normatif, à la baisse s'il lui est inférieur. Cet ajustement traduit une réalité simple : un BFR anormalement bas peut masquer un décalage artificiel de trésorerie, tandis qu'un BFR anormalement élevé peut immobiliser des ressources dont l'acquéreur devra faire l'avance.
La formule de synthèse peut ainsi s'écrire : Equity Value = Valeur d'Entreprise – Dette financière nette +/- écart de BFR par rapport au normatif convenu. Chacun de ces trois paramètres doit faire l'objet d'une définition précise et contradictoire entre les parties, généralement au moment du protocole, puis d'une vérification au moment du dénouement de l'opération.
Pour un dirigeant, l'enseignement pratique est le suivant : la qualité et la fiabilité des chiffres de trésorerie, d'endettement et de BFR présentés dès les premiers échanges conditionnent directement le montant qui sera finalement perçu. Nous avons consacré un article aux documents à réunir avant de présenter son entreprise à des repreneurs, qui reprend notamment ces éléments comptables et financiers essentiels à anticiper.
« Entre la valeur de l'entreprise et ce que touche réellement le cédant, il y a la trésorerie, la dette et le BFR : trois chiffres qu'il vaut mieux maîtriser avant de les découvrir au moment du dénouement de l'opération. »
Alain Pierre Le Tertre
Gérant – FOCUS 7 CONSEIL
Transmission, acquisition et structuration d'entreprises
Paris – Nantes
www.focus7conseil.com