Valeur d’entreprise et prix de cession : pourquoi faut-il les distinguer ?
« Dans une cession, la valeur ouvre la négociation, mais ce sont la dette nette, le BFR et les conditions du contrat qui déterminent le prix réellement perçu. »
Lorsqu’un dirigeant prépare la transmission de son entreprise, une confusion revient fréquemment dans les premières discussions : la valeur attribuée à l’activité serait nécessairement égale au prix qui lui sera versé lors de la cession.
En réalité, la valeur d’entreprise, la valeur des titres et le prix de cession désignent des notions différentes. Leur articulation constitue pourtant l’un des points centraux de toute négociation portant sur la cession d’une société.
Une entreprise peut ainsi être valorisée à plusieurs millions d’euros sans que ses actionnaires perçoivent personnellement ce montant. Entre la valeur économique de l’activité et le prix effectivement payé pour les actions interviennent notamment la dette financière, la trésorerie disponible, le niveau du besoin en fonds de roulement, les éventuels éléments assimilés à de la dette et les mécanismes d’ajustement prévus dans les actes.
La valeur d’entreprise mesure d’abord la valeur de l’activité
La valeur d’entreprise, fréquemment désignée par l’expression anglaise « Enterprise Value », représente la valeur économique de l’activité indépendamment de son mode de financement.
Elle peut notamment être estimée à partir d’un multiple appliqué à un indicateur de rentabilité normatif, tel que l’EBE ou l’EBITDA.
Une entreprise réalisant un EBITDA normatif de 800 000 euros et valorisée sur la base d’un multiple de cinq fois cet EBITDA présentera, à titre d’illustration, une valeur d’entreprise de 4 millions d’euros.
Cette valorisation ne correspond toutefois pas encore au montant revenant aux actionnaires. Elle valorise l’outil économique, son activité, sa rentabilité, sa clientèle, son organisation, ses savoir-faire et ses perspectives, sans déterminer à elle seule la valeur des titres cédés.
Comme le rappelle Bpifrance Création, « évaluer consiste à apprécier ce qui fait la valeur de votre entreprise et non à fixer son prix de cession ».
De la valeur d’entreprise à la valeur des titres
Pour déterminer la valeur revenant aux actionnaires, il convient d’effectuer le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres, également appelée « Equity Value ».
La présentation simplifiée de ce passage peut être formulée ainsi.
Valeur des titres = valeur d’entreprise – dette financière nette ± autres ajustements convenus.
La dette financière nette correspond généralement aux dettes financières diminuées de la trésorerie retenue dans le calcul. Sa définition précise doit néanmoins être négociée, car certains éléments peuvent être assimilés à de la dette alors qu’ils ne figurent pas nécessairement parmi les emprunts bancaires traditionnels.
Les comptes courants d’associés, certains crédits-bails, les intérêts courus, des dettes fiscales ou sociales inhabituelles, des litiges, des provisions particulières, des engagements hors bilan ou des dépenses différées peuvent ainsi faire l’objet d’une discussion entre le vendeur et l’acquéreur.
Les documents publiés dans la base de l’Autorité des marchés financiers montrent régulièrement que le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres tient compte de la dette nette et, selon les opérations, d’autres ajustements assimilables à de la dette.
Un exemple permet de comprendre immédiatement la différence
Supposons qu’une entreprise soit valorisée à 4 millions d’euros.
À la date retenue pour l’opération, elle présente 900 000 euros de dettes financières et 300 000 euros de trésorerie disponible. Sa dette financière nette s’élève donc à 600 000 euros.
La valeur indicative de ses titres devient alors la suivante.
4 000 000 euros de valeur d’entreprise – 600 000 euros de dette financière nette = 3 400 000 euros de valeur des titres.
Dans cet exemple, annoncer que « l’entreprise vaut 4 millions d’euros » ne signifie donc pas que le cédant percevra 4 millions d’euros. Avant même de tenir compte de la fiscalité personnelle du vendeur, la valeur revenant aux actionnaires s’établit à 3,4 millions d’euros.
Cette différence peut encore évoluer en fonction du besoin en fonds de roulement, des ajustements contractuels et des conditions constatées à la date effective de la cession.
Le besoin en fonds de roulement peut modifier le prix
L’acquéreur n’achète pas seulement une rentabilité historique. Il doit également recevoir une entreprise disposant des moyens nécessaires à la poursuite normale de son activité.
Le niveau du besoin en fonds de roulement constitue donc un enjeu important. Une diminution inhabituelle des stocks, une accélération exceptionnelle des encaissements clients ou un allongement anormal des délais de paiement fournisseurs peuvent améliorer temporairement la trésorerie sans traduire une amélioration durable de la situation économique.
Les parties peuvent ainsi convenir d’un niveau de BFR de référence, parfois appelé BFR normatif. Le BFR constaté à la date de réalisation est ensuite comparé à cette référence. L’écart peut entraîner une augmentation ou une diminution du prix.
Cette analyse évite qu’une variation ponctuelle du cycle d’exploitation soit confondue avec une création réelle de valeur.
La trésorerie n’est pas toujours intégralement disponible
La présence d’une trésorerie importante dans les comptes ne signifie pas nécessairement que celle-ci pourra être intégralement ajoutée au prix revenant au vendeur.
Une partie de cette trésorerie peut être nécessaire au fonctionnement courant de l’entreprise. Elle peut financer le BFR, les salaires, les échéances fiscales et sociales, des investissements déjà engagés ou une période saisonnière consommatrice de liquidités.
Il convient donc de distinguer la trésorerie réellement excédentaire de la trésorerie indispensable à l’exploitation.
Cette question doit être analysée à partir des besoins réels de la société et non d’une simple photographie bancaire prise à une date donnée.
Le prix peut encore évoluer entre la lettre d’intention et la réalisation
La lettre d’intention fixe généralement les grands principes économiques de l’opération. Elle peut mentionner une valeur d’entreprise, une valeur indicative des titres ou une méthode permettant de calculer le prix définitif.
Le prix réellement payé dépendra ensuite de la rédaction des actes et du mécanisme retenu.
Dans un mécanisme fondé sur des comptes de réalisation, la dette nette et le BFR sont calculés à la date de réalisation de la cession. Le prix fait alors l’objet d’un ajustement après l’établissement des comptes définitifs.
Dans un mécanisme dit de « locked box », le prix est établi à partir de comptes historiques de référence. Des protections contractuelles sont alors prévues afin d’éviter que de la valeur ne sorte de la société entre la date de référence et la réalisation de l’opération.
Un complément de prix peut également être prévu lorsque le vendeur et l’acquéreur souhaitent faire dépendre une partie du prix des performances futures de l’entreprise. Ce mécanisme, appelé « earn-out », doit être défini avec une grande précision afin de limiter les risques de désaccord.
Le prix affiché n’est pas davantage le produit net perçu par le cédant
Même une fois le prix des titres déterminé, celui-ci ne correspond pas nécessairement au montant définitivement conservé par le vendeur.
Il convient encore de tenir compte des frais de conseil, des éventuelles retenues ou sommes placées sous séquestre, de la garantie d’actif et de passif, des compléments de prix futurs, des engagements de réinvestissement et de la fiscalité applicable à la plus-value.
Le montant véritablement pertinent pour le dirigeant est donc le produit net dont il pourra disposer après la réalisation de l’opération et le règlement de ses différentes conséquences.
Cette distinction est essentielle lorsque le produit de cession doit financer un nouveau projet professionnel, un réinvestissement, une transmission familiale ou les besoins personnels futurs du cédant.
Une négociation ne porte jamais uniquement sur un multiple
Le multiple de valorisation est important, mais il ne constitue qu’un élément de l’équation.
Une proposition reposant sur un multiple élevé peut devenir moins favorable si la définition de la dette nette est extensive, si le BFR normatif est fixé à un niveau excessif, si une part importante du prix dépend d’un complément futur ou si les garanties imposées au vendeur sont particulièrement contraignantes.
À l’inverse, une valeur d’entreprise légèrement inférieure peut parfois aboutir à un meilleur résultat pour le cédant lorsque le paiement est immédiat, que les ajustements sont limités et que les conditions contractuelles sont mieux sécurisées.
La comparaison des offres doit donc porter sur leur économie générale et non sur le seul montant annoncé en première page.
Préparer en amont le passage de la valeur au prix
Avant d’engager les discussions avec des acquéreurs, le dirigeant a intérêt à faire établir une estimation argumentée de la valeur d’entreprise et une première analyse du passage à la valeur de ses titres.
Cette préparation suppose notamment d’identifier les dettes financières, la trésorerie réellement excédentaire, le niveau normatif du BFR, les engagements assimilables à de la dette, les actifs non nécessaires à l’exploitation et les éléments susceptibles d’influencer le prix.
Elle permet de présenter une position cohérente, de limiter les incompréhensions et d’éviter que les principaux ajustements ne soient découverts tardivement, lorsque le rapport de force est devenu moins favorable au vendeur.
Conclusion
La valeur d’entreprise mesure la valeur économique de l’activité. La valeur des titres correspond à la part de cette valeur revenant aux actionnaires après prise en compte de la dette nette et des autres ajustements convenus. Le prix de cession résulte enfin de la négociation et des mécanismes contractuels retenus.
Ces notions sont liées, mais elles ne sont pas interchangeables.
« Dans une cession, la valeur ouvre la négociation, mais ce sont la dette nette, le BFR et les conditions du contrat qui déterminent le prix réellement perçu. »
Comprendre cette articulation permet au dirigeant de négocier sur des bases plus claires et de concentrer son attention sur le véritable enjeu : le montant net, sécurisé et effectivement disponible à l’issue de la cession.
À lire également
Pour approfondir les principales méthodes de valorisation, consultez notre précédent article : Comment valoriser une entreprise avant cession : méthodes et conseils.
Sources et références
Cette analyse s’appuie notamment sur les publications de Bpifrance Création consacrées à l’évaluation d’entreprise et sur les exemples de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres publiés dans la base des décisions et informations financières de l’Autorité des marchés financiers.
Alain Pierre Le Tertre
Fondateur et gérant de Focus 7 Conseil M&A
Conseil indépendant en transmission, cession, acquisition, valorisation et structuration du capital
Accompagnement confidentiel des dirigeants, actionnaires et repreneurs de PME, PMI et ETI
Paris, Nantes et interventions sur l’ensemble du territoire national
Adhérent DILTIM, réseau professionnel dédié aux acteurs de la transmission, de la cession et de l’acquisition d’entreprise
alainletertre@focus7conseil.com
Focus 7 Conseil M&A | Corporate Advisory | Mergers & Acquisitions