Les cinq erreurs qui font baisser la valeur d’une entreprise avant une cession
Lorsqu’un dirigeant envisage de céder son entreprise, il pense naturellement au chiffre d’affaires, à la rentabilité et au prix auquel des sociétés comparables ont pu être vendues.
Ces éléments sont importants, mais ils ne suffisent pas.
Lors d’une opération de transmission, l’acquéreur ne valorise pas seulement les performances passées. Il cherche surtout à déterminer dans quelles conditions l’entreprise pourra continuer à fonctionner, préserver sa rentabilité et se développer après le départ du cédant.
C’est précisément l’objet d’un diagnostic pré-cession : identifier, suffisamment tôt, les éléments susceptibles de rassurer l’acquéreur mais également ceux qui pourraient conduire à une décote, à une négociation plus difficile ou à des garanties supplémentaires.
« Une entreprise peut être rentable et pourtant perdre une partie de sa valeur si l’acquéreur estime que cette rentabilité est fragile, insuffisamment documentée ou trop dépendante de son dirigeant. »
Focus 7 Conseil
Voici cinq erreurs fréquemment rencontrées avant une cession.
1. Une entreprise encore trop dépendante de son dirigeant
Dans de nombreuses PME, le dirigeant est à la fois le principal commercial, le détenteur des relations clients, celui qui valide les décisions importantes et parfois celui qui possède l’essentiel du savoir-faire historique.
Cette organisation peut fonctionner parfaitement tant que le dirigeant reste aux commandes.
Elle devient cependant un sujet majeur lors d'une transmission.
L’acquéreur se pose immédiatement une question : que restera-t-il de l’entreprise lorsque le dirigeant sera parti ?
Lorsque les principaux clients ne connaissent que le cédant, que les décisions reposent presque exclusivement sur lui ou que les responsabilités ne sont pas suffisamment réparties dans l’organisation, l’acheteur peut considérer qu’il existe un risque important de perte de chiffre d’affaires ou de désorganisation.
Cette dépendance peut avoir plusieurs conséquences sur la négociation : une valorisation plus prudente, un accompagnement du cédant plus long, une partie du prix différée ou encore la mise en place d’un complément de prix conditionné aux performances futures.
Le diagnostic doit donc apprécier le niveau d’autonomie réel de l’entreprise.
La présence de responsables opérationnels identifiés, de procédures internes, d’une relation clients partagée et d’une équipe capable d'assurer la continuité constitue un véritable élément de valeur.
2. Une rentabilité difficile à comprendre ou insuffisamment documentée
Une deuxième erreur consiste à présenter simplement les comptes annuels sans expliquer comment se construit réellement la rentabilité de l’entreprise.
Pour un acquéreur, le résultat comptable n’est généralement qu’un point de départ.
Il cherche à déterminer la rentabilité normative de l'entreprise, c’est-à-dire celle qui pourra raisonnablement être maintenue après l’opération.
Il analysera notamment la rémunération du dirigeant, les charges ou produits exceptionnels, les dépenses non récurrentes, les éventuels loyers consentis à des conditions particulières, les prestations facturées entre sociétés liées ou encore les recrutements nécessaires après le départ du cédant.
Une entreprise peut ainsi afficher un bon résultat mais voir sa valorisation contestée si les retraitements proposés ne sont pas justifiés.
À l’inverse, certaines sociétés présentent une rentabilité comptable modeste alors que plusieurs charges exceptionnelles ou non récurrentes permettent de faire apparaître un niveau d’EBE normatif sensiblement supérieur.
Le problème n’est donc pas seulement le niveau de rentabilité.
C’est aussi sa lisibilité et sa capacité à être démontrée.
Un retraitement non documenté sera généralement contesté par l’acquéreur et ses conseils.
Avant une cession, il est donc essentiel de reconstituer plusieurs exercices, d’expliquer les évolutions importantes et de documenter précisément chaque élément permettant de déterminer l’EBE ou l’EBITDA normatif.
3. Une concentration excessive de la clientèle ou des relations commerciales fragiles
Deux entreprises réalisant le même chiffre d’affaires et le même résultat ne présentent pas nécessairement la même valeur.
La composition du portefeuille clients peut faire une différence considérable.
Une entreprise réalisant 40 % de son activité avec un seul client présente évidemment un risque supérieur à une société disposant d’une clientèle diversifiée et récurrente.
Mais la concentration n’est pas le seul élément à examiner.
L’acquéreur cherchera également à savoir depuis combien de temps les principaux clients travaillent avec l’entreprise, si les contrats sont formalisés, si les relations commerciales sont récurrentes, si certaines prestations font l’objet d’appels d’offres réguliers et surtout si la relation repose sur l’entreprise ou personnellement sur le dirigeant.
Le diagnostic de cession doit donc analyser la répartition du chiffre d’affaires par client, l'ancienneté des relations commerciales, les conditions contractuelles et l’évolution des principaux comptes sur plusieurs exercices.
Lorsque cette analyse est réalisée suffisamment tôt, certaines fragilités peuvent encore être corrigées.
La diversification commerciale, la formalisation de contrats ou le transfert progressif des relations clients à plusieurs collaborateurs peuvent réduire sensiblement le risque perçu par un acquéreur.
4. Négliger le besoin en fonds de roulement, l’endettement et les investissements futurs
Les discussions sur la valeur d’une entreprise se concentrent souvent sur un multiple d’EBE ou d’EBITDA.
Mais entre la valeur d’entreprise et le prix effectivement payé pour les titres, plusieurs éléments doivent encore être analysés.
La dette financière, la trésorerie disponible et le niveau normatif de besoin en fonds de roulement peuvent modifier sensiblement le montant revenant finalement au vendeur.
Un acquéreur examinera également les investissements nécessaires dans les années suivant l’opération.
Un parc machines vieillissant, des véhicules à renouveler, un système informatique obsolète ou des investissements différés depuis plusieurs années peuvent être interprétés comme des dépenses que le repreneur devra supporter immédiatement après l’acquisition.
Ce phénomène est parfois qualifié de mur de CAPEX.
Même lorsqu’une entreprise est rentable, un programme d’investissements importants à court terme peut donc peser sur la valorisation ou sur les conditions de l’offre.
Le diagnostic pré-cession doit par conséquent examiner simultanément la dette, la trésorerie, le BFR et les investissements nécessaires pour maintenir l’activité dans des conditions normales.
Cette analyse permet également au cédant de comprendre beaucoup plus précisément la différence entre la valeur économique annoncée et le montant qu’il pourrait effectivement percevoir lors du closing.
5. Attendre l’acquéreur pour découvrir les fragilités du dossier
C’est probablement l’erreur la plus coûteuse.
Certains dirigeants commencent à préparer leur entreprise uniquement lorsqu’un acquéreur manifeste son intérêt.
À ce stade, l'entreprise entre rapidement dans une phase de demandes d’informations, de négociation puis de due diligence.
Il devient alors beaucoup plus difficile de corriger les anomalies découvertes.
Des contrats incomplets, des conventions entre sociétés non formalisées, certains engagements sociaux, des litiges, des problèmes de propriété intellectuelle, des dépendances commerciales ou encore une documentation insuffisante peuvent apparaître au cours des audits.
Lorsqu’un risque est découvert par l’acquéreur avant d’avoir été identifié par le vendeur, le rapport de force change immédiatement.
L'acquéreur peut chercher à réduire le prix, demander une garantie d’actif et de passif plus importante, différer une partie du règlement ou introduire de nouvelles conditions préalables au closing.
Un diagnostic réalisé suffisamment en amont permet au contraire au dirigeant de connaître ses propres points faibles avant qu’ils ne soient analysés par l’autre partie.
Il devient alors possible de corriger certaines situations, de préparer les explications nécessaires et de constituer progressivement une documentation cohérente.
Le diagnostic pré-cession : regarder l’entreprise avec les yeux d’un acquéreur
La préparation d’une cession ne consiste donc pas uniquement à calculer une valeur.
Elle consiste d’abord à déterminer ce qui rend cette valeur défendable.
Un diagnostic peut notamment porter sur la dépendance au dirigeant, la qualité de la rentabilité, la récurrence du chiffre d’affaires, la concentration clients, la structure financière, les investissements à prévoir, l'organisation interne ainsi que les principaux risques juridiques et contractuels.
L’objectif n’est pas de rechercher une entreprise parfaite.
Très peu le sont.
Il s’agit plutôt d’identifier les sujets susceptibles de devenir des arguments de négociation pour l’acquéreur et, lorsque cela est encore possible, de les traiter avant l’ouverture du processus de cession.
Quelques mois de préparation peuvent parfois faire une différence importante sur la perception du risque et donc sur les conditions financières de l’opération.
Une entreprise se valorise aussi par sa capacité à être transmise
Le meilleur moment pour réaliser ce diagnostic est généralement avant la recherche active d’un acquéreur.
Le dirigeant conserve alors la maîtrise du calendrier et dispose du temps nécessaire pour améliorer la lisibilité de son entreprise.
Une cession bien préparée ne garantit jamais un prix déterminé.
Elle permet en revanche de réduire les incertitudes, de mieux défendre la valeur de l’entreprise et d’aborder la négociation dans de meilleures conditions.
C’est souvent à ce stade que commence réellement la création de valeur dans une opération de transmission.
Alain Pierre Le Tertre
Focus 7 Conseil
Conseil en transmission et acquisition d’entreprises
Transmission • Cession • Acquisition • Structuration du capital
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