Acquérir une entreprise : les points de vigilance avant une lettre d’intention
Acquérir une entreprise ne consiste pas uniquement à identifier une société intéressante, à regarder ses derniers comptes et à appliquer un multiple à sa rentabilité. Avant même de formuler une proposition, l’acquéreur doit comprendre suffisamment précisément l’entreprise qu’il envisage de reprendre, ses forces, ses fragilités et les conditions dans lesquelles elle pourra poursuivre son activité après le changement d’actionnaire.
La lettre d’intention, souvent appelée LOI pour Letter of Intent, constitue une étape importante dans un processus d’acquisition. Elle permet de poser les principales bases de la négociation : le périmètre envisagé, le niveau de valorisation, les modalités de détermination du prix, le calendrier, les audits à venir, les conditions de financement ou encore une éventuelle période d’exclusivité.
Elle ne devrait pourtant pas être le point de départ de l’analyse.
Au contraire, une lettre d’intention cohérente doit être la conséquence d’un premier travail de compréhension suffisamment approfondi de l’entreprise cible.
« Une lettre d’intention ne doit pas servir à découvrir la cible. Elle doit formaliser une conviction déjà suffisamment étayée. »
Focus 7 Conseil
Comprendre précisément ce que l’on envisage d’acquérir
La première étape consiste à définir le périmètre réel de l’opération.
L’acquéreur doit notamment déterminer s’il envisage d’acheter les titres de la société ou seulement certains actifs ou activités. Il doit également identifier l’existence éventuelle de filiales, de participations, d’actifs immobiliers, de marques, de brevets, de contrats spécifiques ou de moyens d’exploitation indispensables à l’activité.
Cette distinction est importante car deux opérations portant sur une activité économiquement comparable peuvent présenter des conséquences très différentes selon leur structure juridique et financière.
Avant de proposer un prix, il faut donc savoir précisément ce que ce prix est censé rémunérer.
Comprendre la logique stratégique de l’acquisition
Une entreprise ne devrait jamais être acquise simplement parce qu’elle est à vendre.
L’acquéreur doit d’abord déterminer ce que cette opération peut réellement apporter à son projet.
L’intérêt peut provenir de l’accès à une nouvelle clientèle, de l’ouverture d’un marché géographique, de l’acquisition d’un savoir-faire particulier ou encore du renforcement d’une activité existante. Une acquisition peut également permettre d’intégrer une équipe expérimentée, de compléter une offre de produits ou de services, d’augmenter la taille critique d’une entreprise ou de générer des synergies commerciales et opérationnelles.
Cette logique stratégique doit être suffisamment forte pour justifier le prix payé, les risques pris et les efforts nécessaires à l’intégration de l’entreprise.
Une société apparemment attractive en raison de son prix n’est donc pas nécessairement une bonne cible si son acquisition ne s’inscrit pas dans une logique économique cohérente.
Analyser la qualité réelle du chiffre d’affaires
Le montant du chiffre d’affaires est naturellement important, mais il ne suffit pas à mesurer la qualité d’une entreprise.
L’acquéreur doit chercher à comprendre comment ce chiffre d’affaires est constitué et dans quelle mesure il pourra être maintenu après la cession.
Une entreprise disposant d’une clientèle largement diversifiée, de relations commerciales anciennes et d’un niveau élevé de revenus récurrents peut présenter un profil beaucoup plus sécurisant qu’une société de taille comparable dépendant fortement de quelques clients.
Il convient également d’examiner la visibilité offerte par le carnet de commandes, l’existence éventuelle de contrats récurrents, la saisonnalité de l’activité et la dépendance à certains marchés ou appels d’offres.
La question n’est donc pas seulement de savoir combien l’entreprise facture aujourd’hui, mais dans quelle mesure ce chiffre d’affaires pourra raisonnablement être conservé demain.
Déterminer la rentabilité réellement transférable
La rentabilité affichée dans les comptes constitue un point de départ indispensable, mais elle ne correspond pas toujours à la rentabilité économique que l’acquéreur retrouvera après la transaction.
Il faut donc comprendre comment le résultat et l’EBE ont été construits au cours des derniers exercices.
Certaines dépenses peuvent être exceptionnelles et ne pas avoir vocation à se reproduire. À l’inverse, certaines charges nécessaires au fonctionnement futur de l’entreprise peuvent être insuffisamment représentées dans les comptes historiques.
La rémunération du dirigeant, certains avantages, les loyers versés à une société liée, des prestations intragroupe, des économies ponctuelles ou encore l’absence de recrutement d’un cadre peuvent avoir une incidence importante sur l’analyse.
Le départ du cédant peut également imposer son remplacement partiel ou total par un salarié ou un nouveau dirigeant, ce qui peut réduire la rentabilité théorique retenue dans la valorisation.
L’objectif est donc de parvenir à une estimation raisonnable de la rentabilité normative, c’est-à-dire de la performance économique susceptible de perdurer après la cession.
Mesurer la dépendance de l’entreprise à son dirigeant
Dans de nombreuses PME, le dirigeant demeure très fortement impliqué dans l’exploitation quotidienne.
Il peut entretenir personnellement les principales relations commerciales, négocier avec les fournisseurs, superviser la production, gérer les banques, recruter les collaborateurs et parfois concentrer une part importante du savoir-faire de l’entreprise.
Cette organisation peut parfaitement fonctionner tant que le dirigeant reste en place. Elle devient toutefois un sujet majeur au moment de la transmission.
L’acquéreur doit donc identifier les fonctions réellement assumées par le cédant et déterminer ce qu’il adviendra de ces responsabilités après son départ.
Une entreprise disposant d’une équipe structurée, de cadres autonomes et de procédures suffisamment documentées sera généralement plus facilement transmissible qu’une société dont la quasi-totalité des décisions repose encore sur une seule personne.
Cette analyse permet également de déterminer la durée et les modalités souhaitables d’un accompagnement du dirigeant après l’acquisition.
Identifier les collaborateurs indispensables à la continuité de l’activité
La valeur d’une PME repose souvent largement sur ses équipes.
Certains collaborateurs peuvent détenir une expertise particulière, gérer des clients stratégiques, maîtriser une technologie spécifique ou jouer un rôle déterminant dans l’organisation quotidienne.
Avant de formuler une lettre d’intention, l’acquéreur doit donc commencer à comprendre la structure humaine de l’entreprise.
Il doit notamment identifier les principales responsabilités, le niveau d’autonomie des équipes et les personnes dont le départ pourrait fragiliser l’activité.
Une acquisition réussie ne consiste pas uniquement à transférer des titres ou des actifs. Elle suppose également de préserver les compétences et les relations qui constituent une partie importante de la valeur économique de l’entreprise.
Examiner les investissements à prévoir après l’acquisition
Une entreprise peut afficher des résultats satisfaisants tout en ayant reporté certains investissements.
Des machines vieillissantes, un parc informatique à renouveler, des véhicules à remplacer, des logiciels obsolètes ou des locaux nécessitant des travaux peuvent générer des dépenses importantes immédiatement après la reprise.
Ces besoins n’apparaissent pas toujours clairement dans le niveau de rentabilité présenté à l’acquéreur.
Ils doivent pourtant être pris en compte dans l’économie globale de l’opération.
Le prix d’acquisition ne peut donc pas être analysé indépendamment des capitaux qui devront éventuellement être investis dans l’entreprise au cours des années suivantes.
Comprendre la situation financière réelle de l’entreprise
L’acquéreur doit également examiner la situation financière de la cible au-delà du simple résultat d’exploitation.
Il lui faut notamment comprendre le niveau d’endettement, la trésorerie disponible, les besoins de financement liés à l’activité et les variations du besoin en fonds de roulement.
Une entreprise rentable peut néanmoins connaître des tensions de trésorerie importantes si elle doit financer des stocks élevés ou accorder de longs délais de paiement à ses clients.
À l’inverse, une société disposant d’une trésorerie importante peut présenter une situation financière particulièrement favorable.
Ces éléments sont également essentiels pour passer de la valeur économique de l’entreprise à la valeur des titres effectivement acquis.
La dette, la trésorerie et le besoin en fonds de roulement peuvent en effet entraîner des ajustements significatifs du prix payé lors de la réalisation définitive de l’opération.
Vérifier très tôt la capacité de financement
Une lettre d’intention n’a de réelle portée économique que si l’acquéreur dispose d’une capacité raisonnable à financer l’opération envisagée.
Il est donc utile d’examiner rapidement la cohérence entre le prix envisagé, l’apport disponible, les financements bancaires possibles et la capacité future de l’entreprise à rembourser la dette d’acquisition.
Le financement de la reprise ne doit pas non plus absorber toute la capacité financière disponible.
L’entreprise aura besoin de continuer à financer son exploitation, ses investissements et son développement après le changement d’actionnaire.
Une acquisition peut être attractive sur le papier et devenir difficile à supporter si son financement impose une charge excessive à la société reprise.
Le prix et le financement doivent par conséquent être étudiés simultanément.
Comprendre les attentes du cédant
La réussite d’une opération dépend également de la bonne compréhension des objectifs du vendeur.
Le prix reste évidemment un élément important, mais il n’est pas toujours le seul critère de décision.
Un dirigeant peut être particulièrement attentif à la continuité de l’activité, au maintien de ses salariés, à la préservation d’une marque ou à la pérennité d’un site qu’il a parfois développé pendant plusieurs décennies.
Il peut également souhaiter accompagner son successeur pendant une certaine période ou, au contraire, organiser rapidement son retrait de l’entreprise.
Comprendre ces attentes permet à l’acquéreur de formuler une proposition plus pertinente et parfois plus convaincante qu’une offre reposant exclusivement sur le niveau de prix.
Dans certaines opérations, la qualité du projet de reprise peut faire la différence entre deux offres économiquement proches.
Identifier clairement les éléments restant à vérifier
Avant une lettre d’intention, l’acquéreur ne dispose généralement pas encore de toutes les informations nécessaires à une décision définitive.
C’est parfaitement normal.
Les audits financiers, juridiques, fiscaux, sociaux ou opérationnels interviennent précisément pour approfondir les analyses et vérifier les informations communiquées.
L’essentiel, avant la LOI, consiste à avoir identifié les principaux sujets qui devront être confirmés.
L’acquéreur doit faire la distinction entre les éléments qu’il connaît avec suffisamment de certitude, les hypothèses qu’il retient provisoirement et les points qui nécessiteront une vérification approfondie au cours des audits.
Cette méthode permet d’éviter qu’une hypothèse fragile ne soit considérée trop tôt comme une certitude dans la valorisation ou dans la structuration de l’offre.
Ne pas réduire la lettre d’intention au seul prix
Le prix est naturellement l’un des éléments les plus visibles d’une lettre d’intention, mais il ne doit pas masquer les autres conditions de l’opération.
Une LOI doit notamment préciser suffisamment clairement le périmètre de l’acquisition, les principes de détermination du prix, les modalités des audits, les principales conditions de financement et le calendrier envisagé.
Elle peut également prévoir les conditions suspensives nécessaires à la réalisation de l’opération, les modalités d’accompagnement du cédant ou encore une période d’exclusivité permettant à l’acquéreur de poursuivre ses analyses sans mise en concurrence permanente.
Certains éléments de la lettre d’intention peuvent avoir des conséquences juridiques importantes même lorsque le document dans son ensemble est présenté comme non contraignant.
Sa rédaction doit donc être examinée avec attention et la portée juridique des engagements envisagés doit être vérifiée par les professionnels du droit intervenant dans l’opération.
Une acquisition se prépare avant la lettre d’intention
La lettre d’intention marque généralement le passage entre une première manifestation d’intérêt et l’entrée dans un véritable processus d’acquisition.
Elle ne doit cependant pas être adressée trop rapidement.
Avant cette étape, l’acquéreur doit déjà avoir suffisamment compris le modèle économique de la cible, la qualité de son chiffre d’affaires, sa rentabilité normative, son organisation humaine, sa dépendance éventuelle au dirigeant, ses besoins d’investissement et sa situation financière.
Il doit également avoir commencé à vérifier la cohérence entre la valorisation envisagée et sa capacité réelle à financer l’opération.
Les audits permettront ensuite de confirmer ces premières analyses, de mesurer plus précisément les risques et, si nécessaire, d’adapter les conditions de l’acquisition.
Une bonne acquisition commence donc bien avant la lettre d’intention.
C’est dans cette phase initiale que l’acquéreur peut déterminer si l’entreprise est simplement attractive ou si elle constitue réellement une cible adaptée à son projet, à ses moyens financiers et à sa stratégie.
Alain Pierre Le Tertre
Focus 7 Conseil
Transmission • Cession • Acquisition • Structuration du capital
Paris • Nantes • Pays de la Loire
www.focus7conseil.com
Acquérir une entreprise : les points de vigilance avant une lettre d’intention